投资要点

我们推荐布局卫浴赛道，智能卫浴品类高增且处于渗透率低位，龙头持续集中，国货加速崛起。推荐关注箭牌家居，瑞尔特，惠达卫浴。

卫浴行业概览：两千亿市场，智能化新动能

(资料图片仅供参考)

卫浴行业2000 亿市场，智能化渗透驱动行业再提速。2021 年卫浴市场规模2046 亿元，4 年复合增长率5%，其中坐便器为价值量最高的核心单品，市场规模400 亿。近年卫浴智能化渗透加速，B 端精装房配套率持续上升，C 端智能坐便器、智能花洒等热销，将驱动卫浴行业重新进入量价双升新阶段，且目前智能化渗透率仍处低位。

与其他家居品类不同，卫浴品类特征为：1）下游需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比更高；2）品牌效应更强，智能卫浴该特征更显著；3）产品换新周期更快，智能卫浴强化该特征；4）套系化销售更强。

卫浴行业趋势：龙头集中，国货崛起

回顾卫浴发展历史，可分为三阶段：1）1970s—2013 年：城镇化建设驱动卫浴市场高增，外资先发，国货品牌集中成立；2）2014—2017 年：地产红利期，行业加速整合，国货全国扩张，外资加速开拓；3）2018 年至今：行业平稳增长，外资国货在渠道和价格带形成错位竞争。

近年卫浴行业有两大发展趋势：1） 龙头持续集中：2021 年我国卫生陶瓷CR3 达43.5%，相比2012 年提升14pct，我们认为CR3 长期看到至少50%，从品类特性看，其集中度大于定制家居，接近家电，从海外对标看，美日韩成熟市场CR3 可达60-90%；2）国货加速崛起：国货品牌九牧、箭牌中国收入体量已超外资TOTO 进入第一梯队，行业集中度持续提升。我们看好国货持续崛起，有望在行业持续集中阶段拔得头筹。

国货崛起突破口一：智能马桶破局，套系销售延伸。1）智能马桶是关键品类，规模大，增速快，渗透率低：2022 年中国智能马桶销售额156.9 亿元，近5 年复合增速8.2%，其中销量5 年复合12.8%，以保有量计2021 年渗透率仅4%，相比海外成熟国家60-90%还有很大空间，看好智能马桶渗透率在技术成熟+BC 需求普及+价格下移门槛降低等驱动下持续提升；2）国货在智能马桶一体机格局已占优：近年智能马桶一体机需求优于智能马桶盖，而该品类国货品牌市占已达73%，市占TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁，这与国货布局早、性价比高相关，且该品类还处于持续集中阶段；3）国货主打智能马桶为核心的套餐销售，优势扩大，市占提升。

国货崛起突破口之二：流量分散变局，掌握主动优势。近年家居终端流量出现分散化趋势，电商家装新渠道崛起，2022 年智能马桶电商渠道占比已达26%。同时随着地产红利消退，工程渠道萎缩，零售运营将成为胜负手。目前外资在工程渠道有先发优势，受此影响大，而国货在零售渠道优势明显，渠道端可拉开身位差距。

竞争力对比：产品&渠道制胜，国货破局可期卫浴行业竞争力判断：卫浴行业处于龙头集中、国货崛起的关键阶段，近年行业出现产品智能化、流量分散化两大变局，只有适应以上两种变化的品牌才能占据优势，我　　们认为卫浴行业的竞争是综合运营能力的竞争：产品和渠道是拉开差距的关键，品牌营销必不可少。

产品：智能马桶配置相近，国货龙头价格延伸+推新节奏+售后服务更优。智能马桶是兵家必争之地。1）产品定价：外资定价高端，国货主打性价比+价格带延伸广；2）功能研发：国产品牌功能趋近外资，品质稳定性还有改进空间；3）安装售后服务：国产品牌质保期和售后网点人员配置优于外资；4）产品推新：国货SKU 和推新节奏明显优于外资。5）产能布局：国货持续扩建产能，生产基地分布全国各地。

渠道：国货龙头零售&电商&家装多渠道占优，工程渠道已破局。卫浴考验多渠道布局和管理的能力。1）线下零售：箭牌九牧网点布局广，经销商管理体系化。2）电商渠道：九牧箭牌体量最大，运营最强；3）工程渠道：外资高端项目优势独占，箭牌九牧逐渐破局；4）家装渠道：国货抢先布局，箭牌规模最大。

品牌营销：国货多渠道营销发力，品牌认知加强。品牌营销关键点在于一来智能卫浴渗透需消费者教育，一来需提升品牌认知。目前箭牌惠达九牧等国货品牌保持稳定销售费用投入，通过传统央视高铁赛事冠名、抖音综艺等新媒体平台、线下体验门店等方式多渠道提升品牌影响力。

投资建议

我们当下推荐卫浴赛道：1）卫浴市场空间大，智能卫浴品类增长快，智能化渗透率还处于低位；2）龙头持续集中；3）国货崛起加速。

推荐关注箭牌家居（国货卫浴龙头，21 年智能卫浴收入19.5 亿/占比23%，三大品牌形成价格带梯队，21 年经销网点超12000，多渠道运营力强），瑞尔特（冲水组件代工龙头，21 年智能马桶收入8.6 亿/占比46%，发力自主品牌，高性价比+线上放量明显），惠达卫浴（卫浴深耕40 年领军品牌，21 年智能卫浴收入4.1 亿/占比11%，聚焦零售家装渠道发力，22H1 专卖店2056 家）

风险提示

智能化渗透不及预期；行业竞争加剧；市场需求波动；消费力恢复不及预期；原材料价格波动；测算不及预期风险

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